国企业债券市场现状分析
 

　　引　言：

　　从1987年我国发行第一只企业债券以来，共发行各类企业债券超过4000多亿元，其中2007年企业债和公司债发行量就接近2000亿元，未来企业债券的规模仍将迅速扩大。

　　企业债券市场发展20多年来，一方面，为企业改革和发展筹集了大量资金，在一定程度上缓解了企业资金紧张的局面；另一方面，也应该看到，企业债券市场仍然不完善，还存在着一些问题和不足，表现为：发行手续繁琐，市场参与者单一，流动性较差，信用体系不完善，市场化程度不高等。本文仅就其中的几个问题进行探讨。

　　企业需求

　　企业在生产经营过程中，可能会由于种种原因需要使用大量资金，如扩大业务规模、筹建新项目、兼并收购其他企业以及弥补亏损等。在企业自有资金不能完全满足其资金需求时，便需要向外部筹资。

　　通常，企业对外筹资主要有三种方式：发行股票、发行债券和向银行等金融机构借款。由于发行股票筹集的资金不用偿还，没有债务负担，而且经常是溢价发行，故股票筹资的实际成本较低。但股票发行手续复杂，前期准备时间长，还要公布公司财务状况，受到的制约较多。此外，增发股票还导致股权稀释，影响到现有股东的利益和对公司的控制权。向银行等金融机构借款通常较为方便，能较快满足企业的资金需求，但信贷的期限一般较短，资金的使用往往受到严格的监管，有时信贷还附有一定的附加条件。而且，在企业经营情况不佳时，银行往往不愿意提供贷款。

　　相对而言，发行债券所筹集的资金期限较长，资金使用自由，而且购买债券的投资者无权干涉企业的经营决策，现有股东对公司的所有权不变，从这一角度看，发行债券在一定程度上弥补了股票融资和信贷融资的不足。因此，发行债券是许多企业非常愿意选择的一种筹资方式。但企业通过债券融资也有其不足之处，主要是由于债券投资的风险性较大，为增强债券对投资者的吸引力，债券利率一般高于银行贷款利率，故发行成本较高，债券发行后的还本付息也对公司构成一定的财务负担。企业可根据自身情况和市场环境，权衡以上三种融资方式的利弊，选择最适合自己的融资方式。

　　基本定义

　　企业债券是企业依照法定程序发行，约定在一定期限内还本付息的有价证券。企业债券代表着发债企业和投资者（债券持有人）之间的一种债权债务关系。债券持有人是企业的债权人，不是所有者，无权参与或干涉企业经营管理，但有权按期收回本息。企业债券与股票一样，都是证券，可依法自由转让。

　　企业债券在国外通常称为公司债券，其原因在于国外企业法人多为公司形式，公司是发行债券的主体，而我国则存在大量具有法人资格而未采用公司形态的企业和少数虽采用公司名称但并非依照《公司法》规范设立与运作的企业，这些企业也可发行债券。在我国，公司债券特指根据《公司法》设立的公司依该法发行的约定在一定期限内还本付息的有价证券。

　　有关公司债，企业债，金融债，短期融资券的监管机构和发行主体区别主要区别如下：
监管机构
 发行主体
 
公司债
 证监会统一监管
 股份有限公司或有限责任公司
 
企业债
 发债由国家发改委和国务院审批；一旦债券发行，审批部门则不再对发债主体的信息披露和市场行为进行监管
 中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业.
 
金融债
 央行.银监会主管
 银行和非银行金融机构
 
短期融资券
 央行对短期融资券的发行、交易、登记、托管、结算、兑付进行监督管理。
 符合《短期融资券管理办法》发行条件的境内企业
 

　　企业债发展历程

　　我国企业债券市场大致可分为四个阶段：

　　1、萌芽阶段（1984－1986年）

　　在此期间，国家对其尚没有进行规范管理，也没有相应的法律法规。

　　2、快速发展阶段（1987－1992年）

　　1987年3月，国务院颁布实施了《公司债券管理暂行条例》，这是债券市场发展的一个重要标志。从1987年到1992年，我国企业债券发行规模快速成长，其中1987年才发行30亿元，到1992年发行规模达到了684亿元。

　　3、整顿与停滞阶段（1993－2004年）

　　经济过热，以及债券市场的不规范，尤其是发生了著名的“长城机电”债券违约事件，促使国务院修订颁布了《公司债券管理条例》。该条例1993年8月颁布。同年国家取消了1993年债券发行计划，而新增银行贷款替代债券发行。而且从1994年开始，公司债券品种归纳为中央公司债券和地方公司债券两个品种。从1999年开始，债券发行由国家计委集中审核，报送国务院批准。这一阶段企业债主要是为国家批准的大中型项目筹集建设资金，其申报的发行额度至少在10亿元以上。按此规模就要求发行人的净资产不能少于25亿元，这实际上已将一般大型和中小型企业排斥在发债行列之外。

　　从管理体制上，国家计委和人民银行负责企业债券的额度和发行审批，中国证监会负责对上市流通债券的监管。其中，中央企业债券和2亿元以上的地方企业债券由人民银行总行和国家计委审批，2亿元以下地方企业债券由人民银行分行会同省级计委审批。这样严格的、僵化的管理体制，大大限制了我国企业债券市场的发展。

　　4、快速发展阶段（2005年开始）

　　从2005年开始，企业债券的发行规模迅速增大。2004年企业长期债券发行规模才406亿元；而2005年则达到734亿元。而且短期融资券开始发行，2005年达到1437亿元。2006年已是2920亿元，2007年第四季度初就己经发行短期融资券2860多亿元。企业债券市场规模增大，与一系列创新举措有关。这其中包括：

　　第一，企业可以发行短期融资券。短期融资券的期限一般为9个月或1年，不用担保和抵押。该种短期债券的发行灵活方便，规模巨大，可以替代短期银行贷款。

　　第二，发行长期企业债券也不一定要得到担保。2006年5月11日，三峡总公司发行30亿元企业债券，就没有设担保。

　　第三，地方企业债券发行破冰。地方企业，特别是地方民营企业发行债券，这在过去是不可能的，而2005年开始，地方企业债券发行得到政府的批准，而且发行规模较大。

　　发行手续的简化

　　我国资本市场的短板直接融资比例过低的状况长期未得到缓解。2008年1月4日，发改委发下《关于加快企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》（征求意见稿）已下发。意见稿透露，经国务院同意，对企业债发行程序进行改革，将先核定规模、后核准发行两个环节，改为直接核准发行一个环节。另外，文件还取消了对企业债额度的限制。业内人士表示，这对旧的发行模式进行了彻底的颠覆，企业债市场有望迎来发展的春天。

　　据介绍，以前我国企业债的发行审核均为审批制，而且是两步审批。第一步，发改委在收集了一定量的企业发债申请后，集中向国务院报规模、批额度；第二步，再审批各企业债的发行方案。这种发债模式一方面增加了审批成本，审批环节的繁复直接导致发行过程耗时过长，从而使企业错失发债最佳的市场时机。另一方面，集合上报集合审批的模式导致一年里有一到两次集中的企业债发债时间段，对市场冲击很大，发行节奏不均匀。

　　近三年间，企业债的发债规模快速增长，分别为300多亿元、600多亿元以及1015亿元。然而由于审批程序繁杂，快速扩大的发债规模依然无法满足目前企业直接融资的需求。因此不少业内人士呼吁，简化企业债的审批环节迫在眉睫。

　　实施核准制后，符合条件的企业随时可将发债方案上报国家发改委。核准环节的简化，将极大地提高企业融资的时效性。意见稿规定，发改委自受理申请之日起3个月内作出核准或者不予核准的决定，不予核准的，应说明理由。

　　征求意见稿对发债企业的财务状况进行了一系列规定：企业公司发行企业债，股份有限公司净资产不低于人民币3000万元；有限责任公司和其他类型企业净资产不低于人民币6000万元；累计债券余额不超过企业净资产40％；发债企业须最近3年连续盈利，且平均可分配利润（净利润）足以支付企业债券1年的利息等。

　　对债券募集资金的用途，也将进一步放宽。征求意见稿规定，发债资金除用于固定资产投资项目外，可用于收购重组、调整债务结构或补充铺底流动资金，但不得用于弥补亏损和非生产性支出，也不得用于房地产买卖、股票买卖及期货等高风险投资。而此前，募集资金的使用范围仅限固定资产投资。

　　市场化的序幕

　　中国首支采用货币市场基准利率为基准进行市场化定价的企业债券，已于2007年4月23日23日正式发行。这标志着我国企业债券利率市场化迈出第一步，中国人民银行货币政策司利率处负责人说，以Shibor代表市场基本供求，以利差表示企业自身价值，这不仅符合国际规律，而且为利率市场化做出重要贡献，这种模式将得到推广

　　据债券主承销商国家开发银行提供的情况显示，2007年以来，发展改革委、央行加大创新力度，大力推进企业债券的市场进程。这种由发行人和主承销商自主协商确定的债券利率形成机制不仅通过基准利率消化了企业债券定价中的市场波动因素，也通过市场机制发现了债券发行人的信用价值，为今后企业债券科学、规范定价提供非常有效的数据支持。

　　发展改革委财政金融司负责人介绍说，以往企业债券发行，都是直接将利率上报国家有关部门审批。这支债券首次采用Shibor作为基本利率，有关部门批复时先确定基本利差区间，最后由发行人和主承销商根据市场价格确定最终利率，再报备国家有关部门。

　　经国家发展和改革委员会批准，2007年中国化工集团公司企业债券发行总额15亿元，10年期固定利率。票面利率以发行首日前五个工作日全国银行间同业拆借中心在上海银行间同业拆放利率网上公布的一年期Shibor（上海银行间同业拆放利率）的算术平均数3.21％为基准，加上基本利差1.07％确定。

　　信用产品的本质

　　长期以来，我国的企业债发行采用银行担保已成惯例，因而企业债的信用评级和发行利率同质化现象较为突出，评级几乎全为AAA级，发行利率的区分度较低，难以体现不同企业之间的资质水平差异。这显然与发展债券市场的初衷相左，发展资本市场的一个主要目的就是希望推动企业融资方式由间接融资为主向直接、间接融资平衡发展转变，避免信用风险过多沉淀在银行体系，以致形成系统性金融风险。而银行为企业债提供担保，使得信用风险再次向银行体系集中，企业债并没有起到应有的转移和分散风险的作用，这种情况直到银监会于2007年10月强令银行停止担保后才得到改善。

　　我国债券市场上真正意义上的“信用产品”当属2005年推出的短期融资券。由于没有银行担保，CP的定价完全依赖于市场对发行人信用水平的判断（如盈利能力、负债水平等财务状况的分析），不同资质水平CP之间的利差逐步显现；另一方面，短融市场还经历了“福禧事件”，第一次直接让中国的债券投资者意识到“信用产品”的“信用”本质，体验到风险分析和判断对于信用产品投资的重要性，直接推动了各类主要投资机构内部投资风险控制体系的建立健全。

　　短期融资券为信用产品的未来发展提供了有益的借鉴。可以预计的是，企业债无银行担保之后，也将呈现类似的变化：投资机构将根据内部的投资评级体系来选择适当的投资品种；不同资质的企业债收益率将会出现较大的差异，企业债定价将更有效地反映发行主体自身的信用水平高低。

　　目前信用评级市场面前的机遇与挑战：

　　一、政策法规冲突使信用产品短期内遭遇难题

　　虽然企业（公司）债等的无银行担保发行是符合债市发展内在规律的做法，但相关的政策制约短期内可能会对企业债和公司债的发行、销售形成一定的挑战，无银行担保企业债收益率将面临上升压力。

　　对于企业债而言，无银行担保的后果是投资人范围的缩小和需求的降低。根据保监会制定的《保险机构投资者债券投资管理暂行办法》中的相关规定，保险机构投资无担保的企业（公司）债，需由保监会另行规定。如果这一限制不及时放开，企业债投资的主力－－保险公司将缺席，企业债需求的大幅度下降将增加发行销售的压力，并对企业债收益率构成上行压力。

　　二、专家建议：采用双评级制度提高评级定价参考价值

　　有专家曾指出，信用评级公司以受邀收费模式作评级报告，而且依据是该公司提供的数字和材料，这种被动参与模式，会使评级的真实性打折扣。

　　评级公司是使用发债公司提供的资料，但评级公司还要对资料的真实性进行相关调查。债券每天的市场表现是对评级机构的一种有效监督，评级机构为追求短期商业利益而放弃它们近长期积累的声誉很不划算。

　　美国债券市场上凡是公募的债券均接受两家评级机构评级。对此，也有业内人士建议，从保证评级质量的角度出发，中国有关主管部门也应积极鼓励采取双评级制度，以保证债券至少经过两家评级机构评级，约束和规范评级机构的行为，保证评级结果公正、排除人为的级别偏差。

　　但有专家认为，双评级制度引入目前对有一定困难，因为双评级会增加企业费用，只有个别公司会采用。

　　除了采取完全的信用发行，发债主体还可以争取多样化的担保或抵押模式，多渠道降低风险。目前来看，市场投资者最为认可的是由大型商业银行担保的企业债，但由于银行承担了全额无条件的连带责任担保，债券信用最后实际上是完全转化为了银行的信用，并不利于债券市场的发展。

　　三，无担保债券发行令评级市场变大

　　发改委2007年3月出台的《关于下达2007年第一批企业债券发行规模及发行核准有关问题的通知》首次明确了信用债券地位，“企业债券的发行可采用信用债券、抵押债券或第三方担保等形式”，同时表示“要稳步提高信用债券发行比例”。

　　2007年5月9日，中国石油(601857行情,股吧)化工股份有限公司宣布发行50亿元10年期公司债，这是继铁道债和三峡债之后，又一只无银行担保公司债发行。中石化债的评级机构是联合资信评估有限公司。

　　2007年10月12日，银监会向商业银行下发了《关于有效防范企业债担保风险的意见》，要求各银行一律停止对以项目债为主的企业债进行担保，对其他用途的企业债、公司债、信托计划、保险公司收益计划、券商专项资产治理计划等融资性项目原则上不再出具银行担保。已经办理担保的，要采取逐步退出措施，及时追加必要的资产保全措施。

　　专家称，在无担保企业债发行路径中，信用评级公司充当着关键角色，毫无疑问，随着公司债的发行，评级公司的业务量会越来越大。